Taktische Asset Allocation: Liberation Day wird zur Destruction Week

Das kurzfristige Allokationsmodell unseres Partners BCA Research, das auf einen ein- bis dreimonatigen Zeithorizont ausgerichtet ist, hatte bereits Anfang März die Aktiengewichtung im Portfolio wieder gesenkt. Diese Untergewichtung blieb den größten Teil des März über bestehen.

Die aktuelle Untergewichtung ist im Vergleich zu den Werten, die das Modell Ende 2021 oder im Vorfeld der globalen Finanzkrise verzeichnete, zugegebenermaßen gering. Das birgt jedoch das Risiko, dass der Aktien-Score des Modells kurzfristig wieder in den neutralen oder sogar positiven Bereich springen könnte.

Wir vermuten jedoch, dass die Untergewichtung von Aktien im Modell von nun an noch größer wird. Das liegt vor allem daran, dass einige der Daten, die derzeit in das Modell einfließen, durch vorgezogene Importe in die USA künstlich in die Höhe getrieben wurden. Diese Importe in die USA sind im Vorfeld der Strafzölle sprunghaft angestiegen, was die Produktion in Ländern wie Europa, Kanada und China vorübergehend gestützt hat.

Das sogenannte „Tariff-Front-Running“ hat auch das BIP in den USA in die Höhe getrieben. Zum Teil ist die Entwicklung darauf zurückzuführen, dass höhere Importe die Nachfrage nach Lager- und Vertriebsdienstleistungen erhöhen. Ein weiterer Grund ist, dass Ausländer in Erwartung von Vergeltungszöllen wahrscheinlich einige US-Waren vorbestellt haben.

Die Bewertung des Wirtschaftswachstums ist aber der wichtigste Faktor für die Gesamtbewertung des Modells. Wenn sich das Wachstum infolge massiver Zollerhöhungen abschwächen sollte, wird der Wert weiter sinken. Die Inflation und die monetären bzw. finanziellen Bedingungen sind ebenfalls wichtige Einflussfaktoren für die Aktienbewertung. Höhere Zölle werden wahrscheinlich die Inflation ansteigen lassen, wodurch die Realeinkommen sinken und die Fähigkeit der Fed, die Zinsen zu senken, beeinträchtigt wird.

Das nebenstehende Schaubild zeigt wie schon in der letzten Ausgabe der Perspektiven die verschiedenen Komponenten des US-Aktienmodells von MacroQuant, Stock Coach. Das Gesamtergebnis liegt derzeit im 28. Perzentil (letzte Ausgabe „44.“) der erwarteten Renditeverteilung, was mit unterdurchschnittlichen Renditen für den S&P 500 in den nächsten ein bis drei Monaten übereinstimmt (ein höherer Perzentilwert ist für Aktien positiver).

Betrachtet man die einzelnen Komponenten, so lag die Wachstumskomponente des Modells bei einem respektablen 66. Perzentil (letzte Ausgabe „66.“) seiner historischen Verteilung. Bessere PMI-Daten für den Wohnungs- und Dienstleistungssektor in den USA sowie ein stärkeres Wachstum im Ausland stützten diesen Wert.

Der Inflationswert blieb im mittleren Bereich, nachdem er die meiste Zeit der Jahre 2023 und 2024 durchweg aktienfördernd gewesen war. Sinkende Energiepreise und nachlassender Lohndruck verbesserten den Inflationswert, während der sprunghafte Anstieg der Inflationserwartungen in Umfragen unter privaten Haushalten und Unternehmen den Wert schmälerte.

Die Komponenten des Modells, die sich auf die monetären und finanziellen Bedingungen beziehen, haben sich im März leicht verschlechtert. Obwohl die Anleiherenditen gesunken sind, wurde dies durch eine Ausweitung der Kreditspreads und eine Verschlechterung der Einschätzung der Kreditverfügbarkeit ausgeglichen.

Die Stimmungskomponente blieb im März tief im negativen Bereich. Das Modell betrachtet sowohl das Niveau als auch die Veränderung der Stimmung. Im Allgemeinen entwickeln sich Aktien am besten, wenn die Stimmung rückläufig ist, sich aber verbessert, während sie sich am schlechtesten entwickelt, wenn die Stimmung positiv ist, sich aber verschlechtert. Obwohl sich die Stimmung in den zurückliegenden Monaten stark verschlechtert hat, ist sie noch nicht auf dem Niveau von ausverkauften Märkten.

Die Bewertungskomponente hat sich im März weiter leicht verbessert und ist auf das 6. Perzentil (letzte Ausgabe „2.“) der historischen Verteilung gestiegen. Aktien sind zwar nicht mehr so teuer wie im Januar, werden aber immer noch auf Niveaus gehandelt, die mit sehr niedrigen langfristigen Renditeaussichten einhergehen.

Im Hinblick auf die US-Sektoren hat sich auch einiges getan. Das US-Aktiensektormodell von MacroQuant, Sector Selector, empfiehlt eine Übergewichtung von Grundstoffen, Versorgern, Basiskonsumgütern, Industriewerten und Kommunikationsdienstleistungen.

Werkstoffe und Industriewerte haben von der bullischen Haltung des Modells gegenüber Kupfer profitiert, während Versorger und Basiskonsumgüter den negativen Ausblick von Stock Coach für den S&P 500 widerspiegeln. Aufgrund der überdurchschnittlichen Ertrags- und Umsatzentwicklung gehören Kommunikationsdienste weiterhin zu den Top-Picks des Modells.

Das Modell ist neutral gegenüber Energie und IT. Obwohl die Gewinnschätzungen für den IT-Sektor weiter steigen, hat die sich verschlechternde Kursdynamik im Vergleich zum S&P 500 den Sektor belastet. Untergewichtet sind Gesundheitswesen, Finanzwerte, Immobilien und Konsumgüter, wobei die beiden letztgenannten Sektoren eine deutlich negativere Tendenz aufweisen.

Subjektiv zu bevorzugen sind defensivere Sektoren. Daher besteht für zyklische Sektoren wie Grundstoffe und Industriewerte nicht so viel Aufwärtspotenzial. Insbesondere möchten wir darauf hinweisen, dass die optimistische Haltung des Modells gegenüber Kupfer (und damit auch gegenüber Sektoren, die bei steigenden Kupferpreisen in der Regel besser abschneiden) mit Vorsicht zu genießen ist. Der Grund dafür ist, dass der jüngste Anstieg der Kupferpreise größtenteils auch auf ein „tariff frontrunning“ und nicht auf die Erwartung eines stärkeren Wirtschaftswachstums zurückzuführen ist. Eine mögliche Rezession in den USA oder sogar der Weltwirtschaft wären für das Industriemetall Gift.

Bessere Perspektiven außerhalb der USA

Das regionale Aktienmodell von MacroQuant empfiehlt eine Übergewichtung des Euroraums, der Schwellenländer, Kanadas, Australiens sowie des Vereinigten Königreichs und eine Untergewichtung der USA und Japans. Japans Problem ist der mit 84 Mrd. USD 2024 relativ hohe Anteil an Autos und Maschinen bei den Exporten in die Vereinigten Staaten, wie die nachstehende Tabelle zeigt.

Die Erwartung eines schwächeren Dollars in den kommenden Monaten hat die Regionen außerhalb der USA unterstützt. Der Euroraum und die Schwellenländer haben ebenfalls von unerwartet guten Wirtschaftsdaten profitiert. Während die Wirtschaftsdaten in Australien und dem Vereinigten Königreich schwächer ausfielen, profitierten die beiden Länder von einem günstigeren Branchenmix.

Das Modell empfiehlt eine Untergewichtung von Japan und den USA, hauptsächlich aufgrund der schwächer als erwarteten Wirtschaftsdaten. Die nachstehende Tabelle zeigt die Abhängigkeit der japanischen Wirtschaft von Exporten in die USA. So gingen rund 85 Mrd. USD an Autos, Autoteilen und Maschinen 2024 in die Vereinigten Staaten. Aber auch die relative Kursdynamik von US-Aktien hat nachgelassen, was ein negatives Signal darstellt.

Aber Vorsicht: Der taktische Vorteil für Nicht-US-Regionen dürfte nicht länger als ein oder zwei Monate anhalten. Sollte die Weltwirtschaft in eine Rezession abgleiten, wovon wir ausgehen müssen, werden sich die Aktien von außerhalb der Vereinigten Staaten schlechter entwickeln, da sie im Allgemeinen zyklischer sind als ihre US-Pendants.

US-Staatsanleihen – die einzigen Gewinner?

Das Bond-Modell von MacroQuant bleibt in Bezug auf die Duration über einen Zeithorizont von ein bis drei Monaten neutral, obwohl sich der Wert leicht verbessert hat. Daten aus der jüngsten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der Federal Reserve zeigen, dass die Teilnehmer des FOMC Abwärtsrisiken für das Wachstum ankündigen, während der Median der Zwei-Jahres-Prognosen für den Leitzins nach unten korrigiert wurde. Ein Rückgang des Verhältnisses zwischen Beschäftigung und Bevölkerung im Haupterwerbsalter deutet ebenfalls auf eine mögliche Schwäche des Arbeitsmarktes hin. All diese Faktoren trugen zu dem leichten Anstieg des Duration-Scores für Anleihen bei.

Das Modell ist nach wie vor besorgt über die Auswirkungen der steigenden Inflationserwartungen auf die kurzfristigen Renditeaussichten. Es sieht jedoch Spielraum für einen weiteren Rückgang der Treasury-Renditen auf Sicht von zwölf Monaten, da es den fairen Wert für die zehn-jährige Rendite bei 3,56 % ansetzt. Dementsprechend war die Bewertung des Modells für den zwölf-Monats-Horizont günstiger und lag beim 60. Perzentil der erwarteten Renditeverteilung.

Innerhalb eines währungsgesicherten Staatsanleiheportfolios bevorzugt das Modell die USA, Spanien und das Vereinigte Königreich gegenüber Deutschland, Australien sowie Neuseeland.

Währungen: Dollar-Hausse vorbei?

Das Währungsmodell von MacroQuant stufte seinen Ausblick für den Dollar von einer moderaten Untergewichtung auf eine starke Untergewichtung herab. Eine Vielzahl von Faktoren belastet weiterhin die US-Währung. So haben sich insbesondere die Wirtschaftsdaten in den USA abgeschwächt, während sie im Ausland robust geblieben sind. Das relative Preis- und Gewinn-Momentum hat sich gegen US-Aktien verschoben. Auch die Zinsdifferenzen haben sich in den letzten drei Monaten gegen den Dollar entwickelt. All dies deutet darauf hin, dass das Finanzkapital aus den USA fliehen könnte, was sich negativ auf den Dollar auswirkt.

Bei den einzelnen Währungspaaren erwartet das Modell, dass der US-Dollar in den kommenden Wochen gegenüber allen Hauptwährungen abwerten wird. Bei den Währungspaaren sieht er sowohl für EUR/GBP als auch für EUR/JPY Aufwärtspotenzial.

Subjektiv gesehen könnte man aufgrund des Risikos einer Eskalation des Handelskrieges allerdings weniger pessimistisch gegenüber dem US-Dollar als das Modell sein.

Bewertungstechnisch betrachtet sticht der japanische Yen heraus. Das Modell zeigt an, dass in Bezug auf die Kaufkraftparität (PPP) zum Dollar um eine Standardabweichung unterbewertet ist. Man muss schon in die 80er Jahre zurückgehen, um eine ähnliche Situation vorzufinden. Interessant ist auch, was nach einer solchen Situation mit dem Wechselkurs passierte. Der US-Dollar wertete danach langfristig gegen den Yen ab.

ETF-Portfolio relativ besser

Das taktische Allokationsmodell von BCA Research kommt auch beim ETF-Portfolio zum Einsatz. Dort beträgt die Aktienquote derzeit rund 60 % und hat daher 2025 den MSCI Welt Aktienindex um sieben Prozent outperformt. Zuletzt gab es einige Umschichtungen. Die Position in chinesischen Internet-Aktien wurde im Februar nach einem deutlichen Kurssprung verkauft. Anfang März liquidierten wir Amundi Staatsanleihen und investierten den Erlös in den österreichischen ATXIndex. Hintergrund waren die positiven Perspektiven österreichischer Unternehmen bei einem Wiederaufbau der Ukraine. Hinzu kommt eine im europäischen Vergleich günstige fundamentale Bewertung der Unternehmen.

Mitte März wurde eine Position im NASDAQ 100 aufgebaut, als der Index unter die 200-Tage Linie abgetaucht war. Leider ging es danach noch unerwartet weiter nach unten. In den ersten Apriltagen haben wir uns von der Health Care Position getrennt, da die Unternehmensbewertungen in dieser Branche ein sehr hohes Niveau erreicht hatten.

Am „Liberation Day“ bestand ein Aktien-Exposure von knapp 50%. Der Verlust seit Jahresanfang von Minus 4,12% ist bislang moderat ausgefallen, wenn man ihn mit der Benchmark vergleicht. (MSCI Welt in Euro -16,64%).