Eine neue Bedrohung für die technologische Vorherrschaft der USA

Noch zur Monatsmitte hatte der neue US-Präsident Donald Trump Investitionen von Konzernen in die Künstliche Intelligenz (KI) mit einem Umfang von bis zu einer halben Billion Dollar bekanntgeben. Der Microsoft-Partner OpenAI sowie SoftBank und Oracle hätten zunächst 100 Milliarden Dollar für eine KI-Infrastruktur zugesagt über ein Gemeinschaftsunternehmen mit dem Namen „Stargate“. In den kommenden vier Jahren solle die Summe auf bis zu 500 Milliarden Dollar anwachsen.

Die Veröffentlichung eines KI-Modells, R1, durch das chinesische Unternehmen DeepSeek hat nun zu erheblicher Unsicherheit über die Zukunft des globalen KI-Geschäftsmodells. Die Entwicklung einer kostengünstigen Alternative zu westlichen Modellen, die weniger ausgefeilte GPU-Chips verwendet, aber vergleichbare Fähigkeiten aufweist, impliziert die Möglichkeit eines verstärkten globalen Wettbewerbs in diesem Sektor. Die Marktzutrittsschranken auf einem Markt, der derzeit von den „Magnificent Seven“ und anderen US-Technologieriesen dominiert wird, könnten nun niedriger sein. Es überrascht nicht, dass die erste Marktreaktion auf die Nachricht für die US-Technologienamen negativ ausfiel, und zwar Nvidia – ein marktführender Hersteller von HighEnd-Halbleitern für die KI – deutlich zurückging. Inzsischen konnten die Märkte wieder etwas Boden gutmachen. Die jüngste Schwankung im US-Tech-Sektor führt dazu, dass er im bisherigen Jahresverlauf unterdurchschnittlich abschneidet, nachdem er im Jahr 2024 ein großer Gewinner war. Es ist auch wichtig zu beachten, dass dieser Marktausverkauf vor dem Hintergrund einiger allgemeiner Herausforderungen für Risikoanlagen erfolgt.

Die Anleger sind nach wie vor vorsichtig in Bezug auf die hohe handelspolitische Unsicherheit und deren mögliche Auswirkungen auf Wachstum, Inflation und Gewinne auswirken könnte. Auch die US-Tech-Branche ist in dieser Hinsicht exponiert, da 60 % der Tech-Verkäufe in Länder außerhalb der USA fließen. Daneben ist aufgrund der robusten US-Konjunktur die Markteinschätzung für die Anzahl der Zinssenkungen im Jahr 2025 ist gegenüber dem Spätsommer weit zurückgegangen und die Anleger erwarten in diesem Jahr nur noch 1-2 Zinssenkungen durch die Fed. Dies fiel mit einem Anstieg der weltweiten Anleiherenditen zusammen und erinnerte die Anleger, dass die Renditen für festverzinsliche Anlagen großzügig bemessen sind. Nach zwei Jahren fulminanter Kursgewinne bei US-Aktien sehen die Marktbewertungen zunehmend angespannt. Das 12-MonatsKurs-Gewinn-Verhältnis der NASDAQ liegt derzeit bei etwa dem 29-fachen und damit deutlich über dem letzten Zehnjahresdurchschnitt vom 24,6-fachen. Dies ist besonders wichtig in einem Hintergrund höherer und längerer Zinssätze und in einer Zeit, in der überproportionale Gewinne nicht mehr garantiert sind.

Eine Entwicklung, keine Revolution

Es ist sicher noch zu früh, um endgültige Schlüsse darüber zu ziehen, wie sich diese Entwicklung auf den Technologiesektor auswirken wird, die Zukunft der KI und die Anlagemärkte im Jahr 2025 auswirken wird. Klar dürfte sein, dass es sich um eine Evolution und nicht um eine Revolution handelt. Aufgrund der Beschränkungen für US-Chipexporte nach China hat sich DeepSeek auf Software-Innovationen und clevere Techniken konzentriert, um die Effizienz der von ihnen entwickelten Modelle zu verbessern. Der Softwaresektor wird wahrscheinlich von den niedrigeren Kosten für die Inferenz profitieren. Bevorstehende Gewinnankündigungen von KI-Hyper-Skalierern wie Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon und Oracle werden in dieser Hinsicht zu beobachten sein.

Die Tatsache, dass DeepSeek diese Technologie als Open Source zur Verfügung gestellt hat, wird es anderen Modellbauern ermöglichen die Technologie zu übernehmen. Dies dürfte die Kosten der KI-Inferenz1 und somit die schnellere und schnellere Einführung von KI. Dies ist das Jevons‘sche Paradoxon in Aktion: billigere und effizientere KI-Werkzeuge könnten die Nachfrage explosionsartig ansteigen lassen.

Zum zentralen Thema an den Aktienmärkten dürfte eine Ausweitung der Performance in andere Sektoren werden im Gegensatz zur letztjährigen Fokussierung auf die US Mega-Cap-Technologie. Viele Namen im Technologiesektor sind teuer geworden und spiegeln viele gute Nachrichten wider. Zu den Hauptrisiken zählen die Bedrohung durch neue Wettbewerber, die unterschätzt wird, und die Rendite des investierten Kapitals, die überschätzt wird – vor allem, da die Kapitalausgaben zunehmen.

Angesichts der Tatsache, dass DeepSeek die Marktdominanz der US-amerikanischen Mega-Cap-Tech-Unternehmen angreifen könnte, dürfte Vorsicht in diesem Sektor angeraten sein. Die breitere Einführung von KI kann eine starke Nachfrage nach KI-bezogenen Dienstleistungen und Infrastrukturen aufrechterhalten. Aber die jüngsten Nachrichten sorgen für Unsicherheit im Vorfeld der Bekanntgabe wichtiger Gewinne im Technologiesektor. Größere Gewinnunsicherheit, höhere Bewertungen und eine gewisse Abkühlung des US-BIP können sich auf die weitere Dynamik der Aktienmärkte niederschlagen. Die Vorstellung vom „US-Exzeptionalismus“ ist eine gängige Annahme unter den Anlegern. Die jüngsten Ereignisse könnten jedoch eine Neubewertung von Risiko und Rendite erzwingen. Sie könnten die Anleger sogar dazu ermutigen, ihre sektorale und geografische Aktienallokation zu überdenken.

Es könnte sein, dass sich die Aktienmarktperformance im Jahr 2025 „verbreitert“ und „vertieft“. Wenn der Tech-Sektor Gegenwind zu spüren bekommt, haben andere Börsensektoren, die im Jahr 2024 zurückgeblieben sind, eine Chance, aufzuholen. Dieses Szenario setzt voraus, dass das Wachstum im Großen und Ganzen widerstandsfähig ist. Wenn dies der Fall ist, können die zurückgebliebenen zyklische Aktien, aber auch attraktiv bewertete defensive Werte sowie kleine und mittlere Unternehmen sich erholen.

Die Abbildung zeigt, dass die Marktentwicklung in diesem Jahr bereits einen Vorgeschmack auf dieses Thema gibt. Für die Anleger bedeutet dies, dass bedeutet dies, dass gleichgewichtete oder stärker faktorbalancierte Aktienstrategien gegenüber den Hauptindizes. Und im Technologiebereich selbst könnte es zu einer Rotation hin zu einer Outperformance von Mid- und SmallCap Namen kommen, deren Bewertungen noch nicht überzogen sind. Wie wir in der Vergangenheit gesehen haben, können sich die Gewinner des technologischen Fortschritts im Laufe der Zeit ändern. Die nachfolgende Grafik offenbart, wie sich das Gewinnwachstum im Jahr 2025 gleichmäßiger über den Globus verteilen wird. Aktuelle Prognosen deuten darauf hin, dass sich die Wachstumsraten der Länder in diesem Jahr stärker annähern werden. Dies ist eine wichtige Vorbedingung Voraussetzung für ein nachhaltiges Muster der Markterweiterung und -vertiefung. Inzwischen sind die Marktbewertungen in vielen Ländern außerhalb der USA anomal niedrig. Gute Nachrichten über die Gewinne hier könnten eine doppelt gute Nachricht für die Anlagerenditen sein. Das Hauptrisiko für dieses Thema ist der anhaltende Anstieg der Marktvolatilität, der mit einem äußerst unsicheren wirtschaftspolitischen Umfeld verbunden ist. Historisch gesehen geht eine größere makroökonomische Unsicherheit Hand in Hand mit steigenden Aktienmarktvolatilität und einer Ausweitung der Kreditspreads einher. Aber die Aussicht auf mehr Marktvolatilität, keine Rezession, weitere Zinssenkungen und Gewinne bleibt eine weitgehend konstruktive Mischung für die Anlagemärkte im Jahr 2025. Das würde bedeuten, dass die Anleger eine holprigere Fahrt auf den Märkten akzeptieren müssen. Und dies spricht für einen aktiven und opportunistischen Ansatz bei Investitionen im Jahr 2025.

US-Geldmengenwachstum hat bislang unterstützt

Die Geldmenge M2, die wir durch die Summe der Einlagen von US-Geschäftsbanken und den Geldern in US-Geldmarktfonds, steigt weiterhin stark an und übertrifft selbst die optimistischsten Erwartungen. Nach einem Anstieg um 1 Billion Dollar von Mai 2023 bis Ende 2023 stieg die US-Geldmenge im Jahr 2024 um weitere 1,2 Billionen Dollar womit sich der kumulative Anstieg von Mai 2023 bis Ende 2024 auf 2,2 Billionen Dollar oder 9.6%. Diese starke, schneller als das nominale BIP verlaufende US-Geldschöpfung in den letzten eineinhalb Jahren hat sich wahrscheinlich auf die Finanzanlagen ausgewirkt und ein wichtiger Faktor für den Anstieg der US-Aktien gewesen sein. Da es kaum Anzeichen dafür gibt, dass die US-Geldschöpfung nach dem hohen Tempo der letzten anderthalb Jahre nachlässt, könnte der Aktienmarkt auch weiterhin dadurch gestützt werden.

In 2023 waren es die Emission von Schatzwechseln und der entsprechende Rückgang der Inanspruchnahme der Reverse-RepoFazilität der Fed (ON RRP) durch inländische Geschäftspartner, die den Anstieg der US-Geldmenge im Jahr 2023 weitgehend erklärten. Denn wenn das Angebot an USTreasury-Bills von den Geldmarktfonds absorbiert wird, dann führt die Geldmenge, die über die Ausgabe von Bills in die Wirtschaft gelangt, zu einer Ausweitung der Bilanzen der Geschäftsbanken, indem auf der Passivseite Einlagen und auf der Aktivseite Reserven in gleicher Höhe geschaffen werden. Mit anderen Worten: Sowohl die Bankeinlagen als auch die Reserven wären niedriger gewesen, wenn das US-Finanzministerium nicht durch die Ausgabe von Schatzwechseln in das US-Finanzsystem eine Schrumpfung der Reserve-Repo-Fazilität herbeigeführt hätte (und damit Geldmarktfonds ermutigt hätte, ihre Tagesgelder durch Schatzwechsel zu ersetzen, um die Laufzeit zu verlängern oder von höheren Renditen zu profitieren). Von Mai 2023 bis Ende 2023 überschwemmte das US-Finanzministerium das Finanzsystem mit Tbills, was die Geldmarktfonds dazu veranlasste, ihre Reverse Repos um 1,6 Billionen Dollar zu reduzieren. Diese massive Liquiditätszufuhr glich den Liquiditätsrückgang von rund 600 Mrd. $ durch die QT der Fed mehr als aus, so dass der Bestand an Einlagen im US-Bankensystem im gleichen Zeitraum eher zunahm als schrumpfte. Diese Zunahme der US-Bankeinlagen erfolgte trotz der anhaltenden Umschichtung von Einlagen in US-Geldmarktfonds, was dem US-Bankensystem nicht nur half, eine Liquiditätskrise nach der SVB abzuwenden, sondern auch dazu beitrug, dass die US-Geldmenge von Mai 2023 bis Ende 2023 um 1 Billion Dollar zunahm.

Der Anstieg der US-Geldmenge um 1,2 Billionen Dollar im Jahr 2024 ist jedoch nicht allein auf den Rückgang der Reverse-Repo-Fazilität der Fed um 600 Mrd. Dollar im vergangenen Jahr zurückzuführen. Vor allem, wenn man berücksichtigt, dass das Quantitative Tightening3 der Fed im Jahr 2024 einen Liquiditätsrückgang von rund 700 Mrd. $ verursachte. Mit anderen Worten: liquiditätssteigernde Faktoren im Wert von 1,9 Billionen Dollar waren im vergangenen Jahr im Spiel, um die 700 Milliarden Dollar der QT der Fed auszugleichen. Welche anderen liquiditätssteigernden Faktoren waren neben dem Rückgang der Reverse-Repo-Fazilität der Fed im Umfang von 600 Mrd. $ noch relevant? Zu den anderen Faktoren gehören die Kreditschöpfung durch Bankkredite, der Kauf von Anleihen durch US-Geschäftsbanken – ein Faktor, der wie bei der Kreditvergabe der Banken sowohl die Aktiva als auch die Passiva (Einlagen) in den Bankbilanzen erhöht – sowie der Rückzug von Bankverbindlichkeiten und deren Ersatz durch Einlagenverbindlichkeiten. Angesichts unserer Erwartung einer konjunkturellen Abschwächung in den USA über das Jahr hinweg dürfte es für die Notenbank allerdings wenig Grund geben, das Geldmengenwachstum M2 umzukehren. Von hier käme für die Kapitalmärkte kein Gegenwind.